+
Bo Nordlund och Louis Landeman.
  • Öka transparensen kring underhåll och investering

    PUBLICERAD 2018-03-08 AV Mattias Fröjd
    UPPDATERAD: 2018-03-12 09:41

    Textstorlek

    Dela med andra

    Under de senaste åren har många svenska fastighetsbolag varit inne i en kraftig tillväxtfas. Bolagens fastighetsvärden har ökat kraftigt med stöd av stigande hyror, fallande vakanser och lägre avkastningskrav, mycket tack vare fallande räntekostnader. Detta har tillsammans med den högre värdering som de börsnoterade fastighetsbolagen åtnjutit, i jämförelse med de mindre privatägda fastighetsbolagen, möjliggjort ytterligare expansion genom förvärv. Under de senaste sex åren har de tio största börsnoterade, privata eller AP-fondsägda svenska fastighetsbolagen mer än fördubblat det sammanlagda värdet på sina fastighetsportföljer från 300 miljarder kronor till 650 miljarder kronor. Under samma tidsperiod har även bolagens sammanlagda skuldbörda mer än fördubblats och uppgår nu till hela 330 miljarder kronor.

    I tider av stigande fastighetsvärden finns risk att fokus ligger för mycket på totalavkastning inklusive värdeförändring, och att en förskjutning sker från den viktiga frågan om vilka fria kassaflöden bolagen har kapacitet att generera. Det är ju trots allt så att i längden är det dessa kassaflöden som ska användas för att betala räntor, amorteringar, inkomstskatt och utdelningar till aktieägare. Att vi tar upp frågan om fria kassaflöden beror på att vi upplever att denna bedömning i många fall sker alltför schablonmässigt och att fastighetsbolagens redovisning av kostnadsförda reparations- och underhållsåtgärder sammantaget med upplysning om vilka typer av investeringar som aktiverats behöver förbättras i många fall.

    Traditionellt har fastighetsbolagen fått merparten av sin finansiering från banker. Även om detta fortfarande är fallet har andelen kapitalmarknadsfinansiering ökat kraftigt bland de större fastighetsbolagen under de senaste åren på grund av bolagens expansion och medföljande ökade lånebehov. Enligt våra beräkningar uppgår den totala utestående volymen obligationer från fastighetssektorn på den svenska obligationsmarknaden till ca 180 miljarder, varav cirka 40 miljarder utgörs av bolag med hög kreditrisk (”high yield”).

    Med tanke på de nu stora utestående volymerna obligationer bland svenska fastighetsbolag har det blivit allt viktigare att vara vaksam på utvecklingen av bolagens kreditkvalitet. Då fastighetssektorn är en kapitalintensiv bransch tenderar belåningsgraden att vara hög i förhållande till bolagens kassaflödesgenerering. Dessutom finns en viss sårbarhet mot eventuella negativa värdeförändringar på fastighetsmarknaden. Med IFRS-redovisning marknadsvärderas bolagens fastigheter löpande i balansräkningen. I det fall marknadsvärdena skulle falla skulle det med andra ord slå direkt både mot bolagens resultat och soliditet.

    I samband med att bolagen växt och blivit mer etablerade på kapitalmarknaden har det också blivit ett allt vanligare steg att införskaffa ett publikt kreditbetyg från något av de stora internationella ratinginstituten. Totalt har nu ett femtontal svenska fastighetsbolag ett publikt kreditbetyg från antingen Moody’s eller Standard & Poor’s. De internationella ratinginstituten använder sig i sina kreditbedömningar ofta av nyckeltal som är relaterade till bolagens driftnetton som bedömts på något sätt. Även om dessa nyckeltal kan vara till god hjälp för att få en känsla för bolagens kreditkvalitet behöver de i vår mening kompletteras med ytterligare vital information. I detta sammanhang tänker vi då framför allt på olika justerade mått avseende driftnetton och operativa kassaflöden där även bolagens underhålls- och reparationsutgifter tas i beaktande.

    Nuvarande redovisningsregler innebär att nödvändiga underhållsbetalningar redovisas olika beroende på vilket regelverk som tillämpas. I regelverket K2 (för mindre företag) ska en stor del av underhållsbetalningar kostnadsföras medan liknande utbetalningar ofta ska aktiveras (redovisas som tillgång) av företag som redovisar enligt IFRS och K3-regelverket. Utan justeringar för underhåll och reparation kan sannolikt därför mått som driftnetto och direktavkastning, för bolag som tillämpar IFRS-redovisning, väsentligt överskatta dessa bolags operativa kassaflöden.

    Även när det gäller att skapa sig en uppfattning vad gäller fastigheternas framtida marknadsvärden är storleken på historiska kassautflöden avseende underhåll och reparation av central betydelse då både reala hyror och värden troligen kommer att falla över tiden för en fastighet som inte löpande byggs om och/eller moderniseras. Då fastigheter över tiden föråldras krävs periodiskt återkommande underhåll och reinvesteringar vars storlek över tid torde ligga på åtminstone en procent av fastighetens marknadsvärde för att inte fastigheter i beståndet ska förlora attraktionskraft i jämförelse med modernare utbud. För starkt verksamhetsanknutna fastigheter som hotell och köpcentra är föråldringen av byggnadskapitalet ofta snabbare, men även kontor i bästa läge kräver stora återkommande periodiska insatser för bibehållande av attraktivitet.

    Med tanke på detta kan det tyckas något märkligt att många svenska fastighetsbolag ofta endast redovisar sina investeringar som några få poster samt utan konsekvent och tydlig nedbrytning/specifikation kring vad av dessa investeringar som utgörs av underhåll och mer tillväxtorienterade projektinvesteringar. Utan denna mer specificerade information om andra investeringar än rena förvärv (vilket bolagen ofta redovisar tydligt) är det i praktiken omöjligt för en utomstående aktör att på egen hand beräkna bolagens ”sanna” driftnetton och fria operativa kassaflöden efter underhåll och reparationer. Lägg därtill att det är svårt att i vissa bolag analysera fram hur mycket av fastighetskostnaderna i resultaträkningen som utgör reparationer och underhåll.

    Kunniga analytiker behöver kort sagt ha information om den sammanlagda utbetalningen avseende kostnadsförda reparations- och underhållsutbetalningar i resultaträkningen tillsammans med aktiverade investeringar av karaktären komponentbyten och återinvesteringar i befintliga fastigheter för att bibehålla attraktivitet på marknaden och avkastningsförmågan hos fastigheterna. Räcker fritt kassaflöde långsiktigt till uthållig utdelning till aktieägare, eller är bolaget beroende av extern finansieringskanal och belåningsbar värdestegring för detta ändamål?

    Med tanke på den stora exponering som både obligationsinvesterare och banker nu har mot fastighetsbranschen, har behovet av löpande bevakning av bolagens kreditkvalitet och god informationsgivning ökat. Det är vår starka övertygelse att de svenska fastighetsbolagen under nuvarande goda marknadsförhållanden borde ta tillfället i akt och öka sin transparens vad gäller rapporteringen kring underhåll och investeringar för att minska eventuella oklarheter kring sin kassaflödesgenerering och därmed även kring sin finansiella stabilitet.

    Ökad transparens torde vara till gagn både för de investerare som ska investera i bolagens obligationer och för bolagen själva. Vi tror att de fastighetsbolag som ökar sin transparens kring underhåll och investeringar och därmed kring sin s.k. fria kassaflödesgenererande kapacitet långsiktigt kommer att gynnas i form av lägre och mer stabila upplåningskostnader.

    Bo Nordlund
    Tekn dr, MRICS
    BREC-Bo Nordlund REC AB

    Louis Landeman
    Chef kreditanalys
    Danske Bank Markets

    3 kommentarer

    1. Christina Gustafsson 2018-03-09

      Bra analys! Sedan undrar man ju hur investerarnas, och därmed värderarnas, syn på fastighetsvärden påverkats av dessa stigande driftnetton som delvis beror att mer och mer aktiveras med anledning av ändrade redovisningsregler. Direktavkastningskraven appliceras ju på ett driftnetto som över tid fått en ny innebörd. Återinvesteringar på i genomsnitt en procent av fastighetsvärdet tror jag inte räcker för att upprätthålla intjäningsförmågan i fastigheter. I den siffran täcks inte in mer rejäla ombyggnader för nya behov hos hyresgäster.

      Reply

    2. mårten rönström 2018-03-09

      Wow! En krönika/kommentar mitt i prick och en rejäl hemläxa för alla de analytiker som aldrig varit i närheten av det dagliga arbetet med förvaltning och utveckling av fastigheter.

      Reply

    3. Johan Nordenson 2018-03-09

      Superbra inlägg! Branschen är urdålig på att informera om storleken på underhåll för att upprätthålla fastigheternas intjäningsförmåga. Vad kostar det inte att långsiktigt upprätthålla intjäningsförmågan på t ex alla udda köpcentrum som idag står inför avfolkning?

      Reply

    Kommentera artikeln

    E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta

    Vänligen håll en god ton när du kommenterar. Personangrepp, rasistiska uttalanden och dylikt är inte tillåtet. Kommentarer som går över gränsen kommer att raderas.

Bläddra bland tidigare utgavor i arkived

x